困在“重资产”里的中国英伟达
作为一家专注于GPU研发的中国初创企业，摩尔线程正尝试回应一个行业长期关注的问题：国产GPU企业需要多久才能摆脱“PPT公司”的质疑？从其上市后的首份年报和一季度报来看，答案可能是五年左右。
4月26日，摩尔线程公布了其上市后的首份财务数据。数据显示，2025年全年营收同比增长243%，达到15.06亿元；2026年第一季度营收同比增长155%，达到7.38亿元，并实现了单季度盈利，归母净利润为2936万元。这些数字初步回应了市场对其产品是否具备市场潜力的质疑。
然而，财报同时揭示了更深层的问题——尽管产品已有销售，但其商业模式是否已经真正跑通，仍需进一步观察。
从现金流来看，2025年经营活动产生的现金流量净额为-29.56亿元，2026年一季度进一步扩大至-14.87亿元。单季度的现金流出已接近前一年的半数水平。与此同时，存货和预付款总额攀升至45.56亿元。
在4月27日的上证路演平台回应中，公司董事会秘书及财务负责人薛岩松表示，经营性现金流净流出的扩大主要由两方面因素导致：一是为应对下游需求增长，公司加大了原材料采购和战略备货力度；二是持续高强度的研发投入，短期内对现金流形成压力。
薛岩松同时透露，公司将在保持研发与备货节奏的同时，优化营运资金管理，改善现金流状况。这表明，摩尔线程并未将现金流紧张归因于市场需求不足，而是视为业务扩张期的阶段性现象。但若增长始终依赖资金投入，其商业模式的可持续性仍存疑。
与此同时，摩尔线程也在积极展示其技术实力。4月24日，公司宣布其旗舰级AI训推一体GPU MTT S5000已实现对DeepSeek V4大模型的Day-0适配，并完成全量核心算子的深度优化与部署。这说明其MUSA软件栈正努力降低客户迁移门槛，提升产品的可用性与生态兼容性。
这份财报还揭示了三个关键问题：订单已被验证，盈利尚未确立，经营闭环尚未完全打通。
首先，摩尔线程已初步验证其产品具备市场吸引力。2025年收入的快速增长主要得益于AI大模型迭代带来的算力需求激增，以及高端GPU出口限制所带来的国产替代窗口。收入的持续增长表明市场对国产GPU的接受度正在提升。
2025年第四季度，公司单季营收达到7.21亿元，2026年第一季度进一步升至7.38亿元。连续两个季度维持高位，说明市场对摩尔线程的产品仍具有购买意愿。
此外，2026年3月底，公司披露了一份价值6.6亿元的夸娥智算集群销售合同。仅这一合同金额就接近一季度总营收的九成。虽然该订单的收入完全确认可能要延后几个季度，但这无疑显示出摩尔线程在云端产品的市场地位。
但订单的增长，并不意味着商业模式的成熟。
2025年第三季度，摩尔线程营收仅为8283万元，而第四季度营收却激增至近9倍。同时，前五大客户贡献了全年91.36%的销售额。这表明，公司的增长高度依赖于少量大客户和重大项目。实际运营中，客户采购节奏、项目验收进度、预算拨款周期等因素都可能显著影响季度业绩。
从利润表现来看，摩尔线程的财务状况呈现出积极信号。2026年一季度，公司实现了2936万元的归母净利润，成为上市以来的首次盈利。毛利率也达到65.57%，其中云端产品毛利率更是高达70.32%。这些数据表明，摩尔线程的产品并非依赖低价竞争获取市场，而是具备一定的盈利空间。
不过，扣除非经常性损益后，公司仍处于亏损状态，亏损额达5428万元。归母净利润的转正主要依赖政府补助带来的8364万元非经常性损益，其中政府补助金额占7006万元。这意味着，摩尔线程尚未完全实现通过主营业务实现盈利。
同时，研发支出的持续增长也表明公司仍处于“以投入换未来”的阶段。2026年一季度，尽管研发投入占营收的比例有所下降，但这主要得益于营收的快速增长，并非研发投入收缩。
结合利润与研发投入来看，摩尔线程虽然释放出盈利能力改善的信号，但其主营业务尚未证明具备持续盈利能力。
不过，高强度的研发投入正逐步转化为技术成果。截至2025年末，公司累计申请知识产权2014项，其中发明专利1743项，已获授权专利646项。摩尔线程实现了“五年五代架构五颗芯片”的产品迭代节奏，从“苏堤”到“花港”架构，算力密度较上一代提升50%，能效也提升了10倍。
尽管如此，其经营闭环尚未完全跑通。从现金流、资产负债表及治理结构来看，摩尔线程的运营仍存在诸多挑战。
公司解释现金流恶化的主因为战略备货与研发高强度投入，这一逻辑具有合理性。但同时，这也意味着其商业化路径更加“重资产”，依赖大量前期资金投入。
截至2026年3月末，公司存货从13.32亿元增至21.95亿元，预付款从17.82亿元增至23.61亿元，合计达45.56亿元。仅对单一供应商的预付款就高达13.22亿元，占预付款总额的74%。
这反映出，为了确保供应链稳定、交付能力和项目落地，摩尔线程不得不将大量资金投入库存、预付款和设备中。这种模式虽然提升了交付保障，但也让其运营模式从传统的Fabless设计公司逐渐向带有系统交付属性的智算服务商转变。
商业模式的这种转变，不仅体现在运营方式上，也影响着其估值逻辑。如果是一家传统芯片设计公司，市场关注重点通常在架构、生态与迭代节奏；但作为一家交付导向的智算公司，市场更看重订单结构、交付能力、回款效率以及供应链稳定性。
固定资产的快速增加同样印证了这一点。截至2026年3月末，公司固定资产达9.76亿元，较去年末增长逾一倍。这一增长主要与机房建设与测试设备采购有关。虽然这有助于提升交付能力，但也将带来更高的折旧压力与现金流占用。
在财报发布的同时，摩尔线程还修订了《公司章程》及相关内部制度。其中包括强化股东会职权、压缩董事会在重大交易、担保与关联交易方面的裁量空间，以及新增《防范控股股东、实际控制人及关联方资金占用制度》等内容。
这些制度修订不仅是常规治理完善，更透露出一种主动治理收紧的信号。
摩尔线程上市后的首份财报，不仅让外界对其经营状况有了更清晰的认知，也首次完整展现了国产GPU企业在“产品可售”之后所面临的挑战。
第一阶段，企业需要实现技术突破与产品可用性；第二阶段，则是构建稳定的交付体系、优化客户结构、改善现金流质量、增强供应链稳定性，并最终将高投入转化为可持续的经营闭环。
摩尔线程显然已跨过第一阶段的门槛，但在如何将GPU业务打造为一个具备持续造血能力的商业模式上，仍有较长的路要走。
这不仅是摩尔线程的难题，也是所有国产GPU企业必须面对的共同命题：当第一批订单到手，真正的考验才刚刚开始。