滴滴2025年Q4财报发布：国内业务稳健，巴西外卖激进扩张引发巨亏
2025年3月13日，滴滴出行在美国市场盘前发布了2025年第四季度财报。财报显示，其国内业务持续稳健增长，利润率亦呈现温和上升态势，整体表现虽未有显著亮点，但也未现明显问题。
然而，财报中引人关注的是其海外业务的巨额亏损。由于在巴西市场的外卖业务持续投入，导致当季亏损达34亿元人民币，超出市场预期的21亿元。
国内业务：增长稳健，利润率持续提升
第四季度，滴滴国内业务GTV（总交易额）达到872亿元人民币，同比增长11.2%，略高于市场预期。订单量同比增长10.1%，增速略低于GTV，表明增长主要由客单价提升带动。
在变现效率方面，国内出行板块营收同比增长约9%，增速虽未完全跟上GTV，但差距有所收窄。同时，平台销售额同比增长24.7%，远超GTV增速，表明净变现率持续上升，本季达到33.9%。
调整后EBITA利润为26.2亿元，同比增长20%，占GTV的3%。尽管利润率环比略有下降，但整体仍在稳步提升之中。
海外业务：巴西外卖推动增长，但亏损加剧
滴滴海外业务GTV同比增长47%，剔除汇率因素后仍达38%，显著高于上季度。订单量同比增长25%，增速较慢，主要由于外卖业务尚处于初期阶段，但其较高的客单价（约为网约车的3-5倍）对GTV拉动明显。
然而，外卖业务的平台销售额仅同比增长22%，增速低于GTV，反映出补贴导致的收益侵蚀。综合变现率保持在8%，但环比下降超过2个百分点，表明当前业务仍处于高投入、低回报阶段。
尽管市场已预期到海外业务将扩大亏损，但当季亏损仍超出预期。此外，年末确认费用使得创新业务亏损增加至12.9亿元，导致集团整体调整后EBITA亏损超21亿元，创下自2022年以来单季最高亏损。
费用结构：营销支出激增，利润被吞噬
毛利率为19.2%，环比小幅上升0.1个百分点，未受巴西业务影响，主要因国际业务按净口径计入（已扣除司机分成）。
经营费用总额达144亿元，同比增长45%。其中销售费用达62亿元，相比上季度的47亿元再次大幅增长。管理费用也由26亿元增至33亿元，主要因巴西业务扩张导致员工、办公场所等成本增加。
股东回报与市场反应
在2025年11月至2026年2月期间，滴滴累计回购3.4亿美元，相当于公司总ADS的1.8%。尽管回购力度有所支持股价，但若市场回暖，后续回购力度可能减弱。
海豚研究：国内稳健，海外激进扩张引发担忧
本季度滴滴的核心表现可概括为国内业务的稳定与海外业务的激进扩张。虽然市场对巴西的投入已有预期，但亏损规模仍超市场预期，反映公司对巴西外卖市场的重视程度超出预期。
巴西外卖市场此前由iFood主导，其市场份额近70%。滴滴重启99 Food业务后，正试图通过网约车与外卖的交叉引流挑战iFood，目前在用户数量与骑手数量上已与iFood接近。
当前，滴滴在巴西的商户覆盖仍大幅落后于iFood，但随着城市覆盖计划的推进，未来增长潜力仍有期待。
估值与未来展望
由于海外亏损已与国内利润基本持平，此前按SOTP模型估值已不适用。海豚研究建议切换至集团整体利润估值，预计2026年国内业务EBITA利润约150亿元，海外及创新业务亏损预计合计90亿元，整体利润约60亿元。
尽管海外业务亏损明显，但国内业务的稳健增长为公司提供了稳定支撑。若海外业务未能实现盈利，公司或回归价值股逻辑。
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